◎联想集团“欺诈”传闻辨析。 ◎组织架构升级迫在眉睫？

5个交易日，联想集团（0992.HK）从2019/2020财年Q3季报驱动的5.8元（港币）下跌至4.8元，跌逾17%。

除了自然的见光回调，其中一重因素有目共睹：疫情下的外部大势。尤其欧美股市大跌，导致本来疫情控制转好的中国股市整体下挫。联想核心主业PC的供应链不像武汉手机厂那样直接遭受停工冲击，且全球有多个工厂回旋，也难躲过市场恐慌。

这在季报及季报后分析师电话会中已有披露与确认。

另外一重有些突然。带有做空风格的财务调查机构Bucephalus21日（北京时间）在推特上发文说，联想或涉财务欺诈，疫情前已有征兆，并在“油管”指控财报陈述失实。

25日，它再度推文说，刚完成联想报告，“看起来像欺诈”，并强调“明天将把视频放到 ‘油管’上”。26日未见。昨日一早还是看到。不过不是所谓完整“报告”，而是几分钟视频，跟他2017年以来一直谈联想的形式一样。

只就视频来说。该机构从多维度质疑了联想Q3财报，包括收入与增长辨析、应收账款、公司治理等。

夸克亦搜集到该机构过去两年对联想季报的评论。2017年一次侧重增长与创新难题，标题较狠；2019年2月、8月两次谈论，涉及增长、流动性、应收账款、创新业务以及与联想控股间的治理关系。8月那次，结尾还一句话比较了联想与三星、华为，以及联想与戴尔、惠普，尤其强调联想在软件与服务上弱于后两者。

整体而言，这家机构的思考方向有一定价值，但结论夸大，标题吓人。

让我们看看这次。

它说，联想多数增长似由并购驱动，且来自中国大陆以外的亚洲地区，本地收入持续下降；数据中心业务增长下滑；仅有限证据显示出在转型。

它强调了应收账款。说这个指标上升，坏账准备金却下降。他的所谓”欺诈”更多侧重这层。

他亦再度谈到联想集团与联想控股治理关系。说后者尽管仅持29％股份，却借前者持续巩固自身。若没有联想集团股息，它将无法支付利息成本。这影响着前者财务，现金流那么弱，几个财年还派息。他认为联想集团独董们发挥不出作用。

其实都是老话题了。

◎关于业务增长与转型成效。

它说联想多数增长由并购驱动，这不公平。

过去多年，联想确实有多起并购、整合、投资，尤其PC领域，推动了增长。但它追求的并非只是营收或市场指标。除了技术提升、产品创新，供应链整合，这还涉及综合的精细化运营能力的输出。收购、整合的标的，此前几乎都面临瓶颈，甚至巨亏。整合后，联想通过一套能力的输出，在一个外界公认的利润薄如蝉翼的领域，不但营收规模、市占大幅提升，位居全球第一，更是维持着每年10多亿美元净利，这是非常了不起的成就。

Q3，联想IDG之所以再度实现超过5%的整体利润率（税前利润率6.2%）、营收780亿，PC1790万台出货、全球市占近25%，正得益于这种综合能力。说联想增长靠收购驱动，不合事实。

这观点里面，有陈旧逻辑。那就是许多人多年来一直轻视PC业，甚至一度认为是夕阳产业，早晚被手机取代。事实上，后一维度已破产。不但如此，在一波移动互联网浪潮后，全球许多行业都面临供应侧变革，数字化、智能化转型更多体现这一趋势。在新的技术尤其物联网、AI、5G及全新场景等加持下，PC业已迎来新一轮成长机遇。

调研机构数据显示，2019年，全球PC业经历了7年来首度整体增长。联想Q3预示着一轮全新创造与供给周期的来临。夸克认同杨元庆的观点：手机更像一个消费与生活入口，而PC则代表着创造力与生产方式变革。

关于服务器与数据中心层面，联想这块确实处于亏损状态，且连续几季下滑。这既有传统公有云市场相对饱和、私有云与混合云活跃的背景，也有微观经营面挑战：部分零部件尤其内存等产品经历着10年来价格弱周期，导致数据中心业务营收下滑。不过，此人没有看到，联想私有云与混合云服务的高速成长局面，尤其是中国市场。

之前的视频里，该机构说联想软件与服务不及戴尔与惠普们，这是事实。联想官方人士之前亦坦陈，这是公司未来需要持续强化的业务，而3S战略落地，其实很多业务就是软件形态。Q3财报里，联想这一类业务高速增长，营收已破10亿美元，整体营收占比超过了7%。这是一个出色的信号，背后涉及到许多层面的价值释放，包括理念升级、业务架构、底层打通、内部协同与共享、中台化与平台化等，它也更多体现了联想战略执行能力与组织力的提升。

当然基数还小，联想还需要很长的路要走。

相比具体业务，杨元庆本人也更多将Q3归于战略有效落地与执行面。看不到这一层，你也将很难理解联想财报里真正的机遇与挑战。

◎应收账款增速

在夸克看来，太多维度可以还原。

比如联想保理与应收账款的处理。这个是很多行业习见的金融策略。国际上，应收账款证券化更是覆盖许多行业，尤其是那种供应链复杂、应收账款压力大的企业更有需求。联想所在行业正是如此。

而且，联想系既有独立的商业保理公司，也接受第三方机构的服务。这是一个复杂组织面对国际化运作必须具备的综合能力，反映着商业运营的成熟度。

联想Q3应收账款增幅明显，跟第三方保理服务合作下降有关：2019年初，原合作伙伴IBM Global finance结束了双方商业融资合作。

应收账款增加，表面看是压力，但很多时候也是机会的呈现，反映的是成长性。这里没向联想官方求证，但一些行业智能订单，尤其涉及电子政务、智慧城市以及其他关键行业的数智化服务，包括基础设施打造，通常来说，都会面临账期压力。但这意味着更广、更深的智能化渗透机会。目前，联想行业智能板块基数还小，却已呈现出强劲增长势头。而我们判断，这类领域未来会更加考验联想集团资金实力，或许会生成全新商业模式与融资策略。这是它必须承担的压力面。

至于40%~45%的季度销售发生在季度最末月，在我看来，即使往差处想，一些冲业绩的策略也无可厚非，销售有压力，上市公司也面临营收压力。

◎负债率与流动性风险

该机构这次倒没有在流动性风险上展开更多。前几天确实有人质疑联想接近90%的负债率，说如此之高的比例在消费电子企业中罕见。这肯定扯了。联想同行惠普、戴尔负债率更高，中国传统家电企业一般也都不低。

富士康够强，去年大陆分支上市时，负债率也超过81%；格力电器够赚钱，上季负债率也在65%。

那些供应链复杂、流动性资产多、商品形态尤其备件或存货多、所涉现金流庞大的公司，通常都会利用杠杆。

负债率高，逻辑上偿付压力大，若利率上升或经济低迷，会更麻烦。但很多时候，这个指标并不一定意味着企业经营不善。这里面，有压力面、行业差异、融资成本差异，更有企业发展阶段与议价能力差异。与现金流无法预测的初创企业相比，能产生稳定、强劲现金流的成熟企业，通常都能处理更高水平的负债。

联想确实不是一家非常赚钱的企业。但在自己的主业上，多年来，它却非常稳健。Q3财报里，它的流动比率为0.85，上一财年末（截至2019年3月31日）为0.82。夸克君粗略查询了一下，或有不精确处：近15年来，联想流动比率最高为1.99，最低为0.8左右。最近几年基本稳定在0.85左右。这与联想主业多年来尤其最近几年稳健的营收增长、利润呈现完全一致。

就像一条大河，水位常年很高，但只要稳定，不那么剧烈波动——当然河岸也要坚固并有疏导系统，同样具有安全的特质。

当然不是说联想的高负债率就是美好的事。它依然更多反映着压力面。

联想集团有庞大的营收规模，但只靠自身产生的净利无法支撑长期以来的拓展。Q3，它的经营性现金流也明显减少，固然有期内增加关键部件库存、应收账款保付代理数减少原因，跟其他许多行业巨头相比，这方面确实不够出色。联想的财务面稳健、谨慎甚至保守，但这种局面已延续多年，压力一直没有真正解除。

这背后跟联想长期以来的主业版图、营收与利润结构、转型压力深有关联。而眼前，虽然整个行业正在转暖，疫情局面之下，依然有很多压力。

此人看到了上述部分问题，尤其是在疫情周期发表观点，也是可以理解的。但他漠视了联想集团多年来一直相对稳定的特质，以及最近几年发生的转型与转变。其中2019年年初确立的3S战略，几乎完全在他的视线之外，这有些不正常。我更是完全不认同他撇开创新业务迅猛增长现实而只就主业PC一端分析的套路。

不过，似乎也不能完全怪做空机构吧。

◎夸克眼里的联想：组织结构升级迫在眉睫

夸克君发现，截至目前，许多行业分析师、包括最近力挺联想的多家券商分析师，分析联想时，亦只是就硬件终端、数据中心业务谈论，然后就得出推荐“买入”结论。而那些只是追求一个每股收益（ESP）数据的套路分析，更是刻板到家了。这反映出，现阶段，即便外界专业人士，对于联想的认知亦相当模糊。

当然也不能怪更多人吧。夸克认为，很大程度上，还是跟联想集团多年来的企业特质、企业文化有关，当然更有它自身业务发展以及真正的挑战有关。

夸克君也来分析、批判一下联想集团。尽管这家公司微观面有种种挑战，但我认为，联想两大现金流主业稳健，中期不会有太大的压力，它依然会维持稳健的成长，它真正的挑战，除了无法左右的外部不确定性，则在于它内部的组织架构的升级、组织力的挖掘。或者说，联想到了向内索要生产力的时刻。

35年的联想，浑身上下都是宝，却是一家不太会讲故事的公司。多年来，它明明有许多机会去匹配外界风向、热点，却并没跟随。这里面有它的定力，认准的东西很难改变，但也说明它可能欠缺灵活、会通以及陈述自身的能力。

2018年雁栖湖大会、2019年美国誓师大会上，杨元庆两次对外坦陈，公司确实不太善于包装自己的优点，而3S战略的出台，正是联想对自身价值相对全面的发现。

“讨论下来，我们竟然有这么多好东西，这么完整的要素。”在谈及3S战略隐含的要素优势时，他曾这么说。

确实，3S战略，也包括去年他进一步阐释、解构的“端-边-云-网-智”，不但相对完整地呈现了联想的要素优势，确立了未来一个周期的发展目标，更是清晰、完整地定义了智能化转型的要素资产，为自身与行业指明了相对合理的结构与路径。

Q3乃至过去一年联想集团的成长里，都有3S战略落地成效。它的智能化转型业务增长迅猛，开始释放战略转型成效。比如智能物联网（SIoT）领域，AR/VR、智慧家庭、智慧办公、SIoT同比增幅分别为859%、265%、45%、278%。其中SOT整体营收6.37亿。而行业智能领域，DIBG业务同比增97.1%，智慧医疗与智慧教育整体同比增120%，智能基础架构领域营收同比增52%。

固然，它们目前整体规模远不及IDG，也不及DCG，但它们代表下一个阶段的联想竞争力。在联想内部管理四象限中，它们属于转型业务。

此外，更有一种结构性的变化：上面提到，上季，联想集团软件与服务营收首次突破10亿美元，总营收占比超过7%。相比其他业务，软件与服务更能说明联想集团要素协同与融合的成效，它反映出内在体质、机制的变化。

不过，即便战略转型目标清晰，也有强大的执行力，面对资本市场，联想集团仍欠缺许多价值挖掘与价值呈现的能力。

这里仍以软件与服务业务的成长为例。

这块业务就像履带战略，堪称联想集团下一轮市值管理的利器。但是，一个尴尬的现实是，在联想集团中，它并非一个独立的业务部门，而是分散在除联想创投之外的三大业务版图中。

如此，在日常运营周期，普通投资人或行业观察人士，就难以直接感受、捕捉、量化到联想集团战略转型的真正成效。若只是依靠季报或年报周期，这种价值的呈现实在太弱了，很难留下深刻的印象。很多时候，反而留下刺激的痕迹。

当然，我们相信它早已意识到问题所在，只是需要一个过程。

因为，在整个组织中，软件与服务不是一种单线、一维的模块，而是一个错综复杂的场景型业务形态。它建构在组织所有要素内在协同的基础之上。

联想有这种强烈的意识。它的“设备即服务”业务的落地，就是这种理念的凝结，但也不完整。DIBG被视为关键的新创业务版图，承担着行业智能落地的重任，但就实际负责的业务来说，至少目前，同样不完整。

夸克想说的是，截至目前，联想集团缺少真正可以整体协同全要素的组织架构。每一块似乎都能反映整体，但每一个块之间都有残缺。

它们急需整合与协同。现阶段，最为关键的是IDG与DCG的协同。如果它们两者之间继续以今日的功能主义分割，DIBG不可能有真正的成效，联想软件与服务业务的成长将会持续遇到困惑。

其实，我们不是真正在说软件与服务业务一定要独立成一个新业务部门，这不现实。因为联想的硬件、软件、服务是一体的。后端还有全球化制造与供应链，关涉着更多；我们也不是说，实际运营中，上述业务之间不会互相支撑。

人们很容易想到“中台”与“前台”。我不想刻意复制，因为联想不同于阿里之类的公司，它们具体的架构肯定有很大差异。但是无论如何，理念都是相通的，联想集团也必须走向一种灵活、有机、敏捷的组织架构与业务架构。

所谓“大中台”、“小前台”只是一种描述的方法而已。但我们看到，强调3S、强调“数据”维度的联想，实际的业务单元之间，没有对外呈现它将所有要素数字化、在线化、即时调动，在底层技术、数据、商业打通、共享，并走向智能化的结构。

联想集团的战略与理念十分超前，内在也有这种要素，但它的 自身组织与机能，实际运营中并没有真正系统化的匹配。

在最新的观察中，夸克就看到过它的核心竞争力。

比如，疫情爆发后，联想集团虽不是直接捐助额最多的公司，但却是唯一一家从ICT基础设施层面做出系统响应的企业：它不是简单地向武汉雷神山、火神山医院捐赠IT硬件设备，而是输出了一种集成化的能力，尤其是整体部署。这不是其他巨头能够短期完成的任务，尤其在中国。此外，联想同时还派出服务团队援助医疗一线，并组织专项生产紧急完成疫情相关订单，为中小企业提供技术和人力资源支持等等。

这个案例展示了联想面对突发事件或者大的应用场景的协同与响应能力。它是整个联想多重要素的集成。这里面，看上去是硬件在发挥作用，实际上是一套能力。

它也不是所谓软件概念，而是一种机制。我们在13年前的都灵冬奥会、11年前的北京奥运、9年前的上海世博以及诸多重大场景中，看到过联想集团的种种发挥。

不过，疫情背后，电子政务以及偌大范畴的区域协同，比单一场景、单一行业更有潜力。而当年的ICT基础设施服务能力，肯定不能适应今日的挑战。

老实说，疫情让我们看到了联想未来更大的竞争力。它无形中打开了一个窗口期。

这种机制，行业习惯叫2B服务，其实不完整。它涵盖了2B到2C的各种服务。因为，许多能力并不是单一部门沉淀而成，而是长期的整体协同。

只是，夸克还是想说，疫情期展示的这种超级协同的机制，更多体现了“集中力量办大事”，在现有的联想集团业务架构与组织架构中，还不是自下而上、自组织的赋能实践。

一句话，联想集团已经到了必须进一步强化组织架构变革的时刻。相比它的战略，这部分已有些滞后。

过去一年多，夸克君也曾多次向杨元庆提问这一问题，更多就侧重内部协同与组织力挖掘。去年巴展上，他明确强调会持续优化，随后不久就DIBG的诞生。我们能感觉到他有很深的思考，但仍需要一个过程。考虑到联想的多样性，多元的业务形态、面向全球化的运营，在一个复杂的外部环境中，这绝非易事。

当然，我们也看到一些正在持续出现的变化。前段，联想集团DCG招募了一位高管，职责描述强调说，他将协同DCG与IDG，挖掘更多成长价值。这是转变的一步，但远远不够。这一挑战涉及很多，包括技术、数据、商业模式、公司治理结构、企业文化等层面。

由此，夸克也将扯出最后一层问题。它也是此人提出的问题之一。虽然我不完全信服他的结论与视角，但必须得说，联想集团与联想控股之间的关系，截至目前，侧重情感与血脉、企业属性、文化与价值观传承、权益、监督与管理有余，于实际的业务协同层面，则有太多缺憾。“父子”一般的关系里，已经有太多利益的龃龉。

这一层面的协同，在夸克看来，不逊于联想集团内部的协同与组织力建设，甚至前者影响着后者。

最后再一次给出我们的结论：尽管联想集团不是一家赚钱机器，它创造的利润，远不能支撑战略落地对于资本的渴求。它身上包袱很重，某种程度上，担负的种种责任，超出了它现阶段的承受能力，包括外部政经环境中的大国博弈带来的一些不确定性，但我们仍然认为，联想集团真正的压力不在这里，而在于内部的组织力建设。它的战略明晰，而此刻的组织体系，并不完全匹配。

突然想起联想2020年春节联欢会，已退休的柳传志现身，叮嘱联想集团：一、要有安全意识；二、中国永远都是大本营，一定要将中国阵地守好；第三，碗里的饭一定要吃好。但也要拼了命杀出血路，让锅里的饭成型。

这三个层面有诸多解读的空间，可大可小，但都可以归于第一层，即“安全意识”，涵盖外部诸多不确定性、联想属性、中国价值、战略与业务层面。

同时，柳传志也称赞了杨元庆，说他“最大的优点之一就是沉得住气，扛得住挫折”。这里面有较深的期待。过去多年，尽管杨元庆遭受种种质疑，但是这个周期，没有谁能真正替代他的领导力，也只有他身兼董事长与CEO，率队度过一个煎熬期。

再回到开头，上述做空机构连续多年的质疑与分析，虽有诸多夸张，且隐含配合做空联想集团的嫌疑，但于联想来说，仍不失一种提醒。

疫情之下的联想，已打开一个全新的窗口，2020年，夸克期待这家公司发出更新、更高的声音。